Digitalización en Grecia - Parte 2
Empresas cotizadas proveedoras de servicios de transformación digital
A continuación os presento el cuarto artículo que elaboré para la newsletter de Momentum Financial. Se incluyó en el número 78 de dicha newsletter, y se publicó el 22 de octubre de 2023. Este artículo corresponde a la segunda parte del análisis sobre la digitalización de Grecia. La primera parte la puedes leer aquí:
Nótese que algunos de los datos de las compañías que se presentan a continuación pueden estar desactualizados. Mi objetivo es dar continuidad a este artículo una vez presenten estas compañías. De igual manera, si aparece en el radar alguna otra compañía relacionada, la incluiré también.
Introducción
Una vez que conocemos la evolución de la digitalización en Grecia, es hora de presentar algunas de las compañías que se benefician de esta tendencia:
Breve introducción a las 10 compañías del sector
Epsilon Net ($EPSIL.AT) es una compañía de 480M€ de capitalización que principalmente desarrolla software empresarial (ERP, CRM, WMS, facturación electrónica, …) para PYMES en Grecia relacionados con contabilidad y fiscalidad. También ofrece productos de información científica a través de Internet y formación, y tiene una división de servicios IT. En el vídeo EPSILON NET: Introducción Y Repaso De Resultados 1H2023 se hace una introducción más profunda a la compañía.
Las ventas durante los últimos 10 años han crecido a un 29% anual hasta los 100M€ que estimo que harán en 2023, y el beneficio operativo ha pasado de 0.4M€ en 2012 a unos 28M€ aproximadamente que harán en 2023, lo que significa un crecimiento anual compuesto del 53%. La compañía está libre de deuda, y usa la mayoría de la caja que genera en comprar otras empresas para distintas verticales.
En la primera mitad del año, las ventas han crecido un 35% con respecto al mismo periodo del año pasado, mientras que el beneficio antes de impuestos (en adelante, EBT) ha crecido un 45%.
El fundador y CEO es el principal accionista con el 55% de las acciones.
De cara al futuro, la compañía anunció a principios de año que quieren alcanzar los 150M€ en ventas en el FY2025 con un margen EBITDA superior al 30%.
Actualmente, con respecto a los próximos 12 meses, la compañía cotiza a PER 22x y EV/EBITDA 12x.
Entersoft ($ENTER.AT) es una compañía que sigo muy de cerca ya que considero que es el mejor comparable de Epsilon Net al ofrecer el mismo tipo de software (CRM, ERP, etc). Actualmente capitaliza unos 160M€.
En los últimos 10 años, las ventas han crecido a un 17% anual, y el beneficio operativo ha pasado de 1M€ en 2012 a unos 10M€ aproximadamente que harán en 2023, lo que significa un crecimiento anual compuesto del 26%. Entersoft, al igual que Epsilon Net, también está activa en la adquisición de compañías que le permitan expandir las verticales en las que ofrecer sus productos.
La compañía ha presentado recientemente los resultados de los primeros nueve meses de 2023 en los que muestra un crecimiento en ventas del 29% y del 47% en EBT con respecto a 9M2022.
Actualmente tiene prácticamente 0 deuda, ya que se compensa con su posición de caja.
De cara a 2024, los analistas estiman unas ventas de 46M€ y un EBT de 13M€, lo que dejaría la valoración de los próximos 12 meses en PER 24x y EV/EBITDA en 15x.
Aproximadamente el 55% de las acciones de la compañía está en manos de insiders.
Performance Technologies ($PERF.AT) capitaliza unos 50M€ y se dedica a la provisión de servicios IT divididos en 4 segmentos, Transformación Digital a través del cloud, Business Workflow, Business Analytics, y Ciberseguridad y continuidad, que también ofrece formación. Se puede encontrar un análisis completo de la compañía en el siguiente link:
Las ventas durante los últimos 10 años han crecido al 16% anual, mientras que el beneficio operativo ha crecido al 24% CAGR, con un margen actual del 10%. Hasta hace poco, Performance solo crecía orgánicamente, pero recientemente ha realizado una adquisición y ha indicado que sigue en la búsqueda de otras empresas que cumplan con sus criterios.
Durante los primeros 6 meses de 2023, las ventas han crecido un 40% con respecto a 1H2022. El EBT, sin embargo, ha decrecido un 2% debido a que para aumentar las ventas tan significativamente han debido contratar a personal con mayor especialización, lo cual debería dar frutos en los próximos trimestres.
La compañía actualmente dispone en caja de 1x su EBITDA de los últimos 12 meses, y los directores de la compañía controlan el 60% de las acciones.
Desde mi punto de vista, las ventas deberían crecer al 25% anual, mientras que el margen operativo se debe expandir ligeramente por la transición a productos cloud que está ofreciendo a sus clientes.
Con todo, la compañía cotiza actualmente a un PER 11x y EV/EBITDA 6x de los próximos 12 meses.
Logismos Information Systems ($LOGISMOS.AT) se dedica al desarrollo software para 3 verticales: Casinos, Empresas (CRM, EPR, etc.), y Formación. Actualmente capitaliza 6M€
La compañía no ha tenido un desempeño remarcable, ya que las ventas han pasado de 2M€ en 2013 a una estimación de 3M€ para 2023. Los márgenes operativos se encuentran en torno al 5% habiendo entrado en pérdidas en bastantes años. De hecho, en la comparación de los primeros 6 meses del año, las ventas crecen un 9%, mientras que el EBT se ha multiplicado x12 debido a que el año pasado fue prácticamente 0.
La compañía está en manos de los 3 principales accionistas, quienes suman el 70% de las acciones de la empresa.
Actualmente, la empresa tiene deuda neta de 1.3x EBITDA, un nivel que no considero peligroso.
Debido a que la empresa entra en pérdidas frecuentemente, creo conveniente mostrar los múltiplos de cotización de ventas, que, con respecto a los últimos 12 meses, es de 2.2x EV/Ventas, mientras que su media de los 10 últimos años es de 1.5x.
Sinceramente, no me parece una compañía adecuada para un estilo de inversión “compounder”.
Ideal Holdings ($INTEK.AT) es una compañía con una capitalización de 250M€ que se dedica a invertir en empresas medio-maduras, adquisiciones e inversiones de capital de crecimiento con una filosofía de private equity (PE, en adelante). Actualmente, su porfolio cuenta con 5 compañías, de las 4 de ellas están relacionadas con servicios IT y de ciberseguridad o distribución de productos para dichos sectores. Estas 4 compañías suman el 65% del EBITDA de la compañía. Hasta 2021 solo ofrecía la distribución de productos, y es entonces cuando se centran en el negocio de tipo PE.
Las ventas en los últimos 3 años han pasado de 21M€ a 171M€, mientras que el EBT fue de 0.4M€ en 2020 y se estima que alcance los 32M€ en 2023.
Los insiders cuentan con aproximadamente el 32.5% de la compañía, y como no puede ser de otra manera en una empresa con enfoque de PE, cuenta con una deuda de 1.3x su EBITDA, aunque esta deuda ha sido utilizada correctamente a la vista de los crecimientos explosivos desde 2020.
Los analistas estiman que para 2024 puede hacer unos 420M€ en ventas y 62M€ de EBITDA, lo que deja una valoración de 7.5x PER y 5x EV/EBITDA para los próximos 12 meses.
La duda que me deja esta compañía es si podrá seguir realizando adquisiciones en un momento en el que el coste del capital ha subido mucho y depende básicamente de seguir adquiriendo para crecer con tanta fuerza.
Profile Systems & Software ($PROF.AT) se dedica al Desarrollo de software para la industria de banca (banca digital, banca tradicional y pagos, gestión de tesorería, gestión de riesgos) e inversión (gestión de patrimonios, custodio y gestión de fondos y activos). Tiene una tercera vertical de proyectos a medida para entes públicos, como ministerios de gobiernos. Actualmente capitaliza unos 90M€.
En los últimos 10 años, sus ventas han crecido al 12%, teniendo en cuenta que pueden alcanzar los 30M€ en 2023. El EBT en 2013 era de 0.65M€, mientras que este año pueden alcanzar los 5.5M€, lo que significa un CAGR del 24%.
En los últimos 6 meses, la compañía ha visto crecer sus ventas un 23%, mientras que su EBT ha crecido un 27%.
Esta compañía tiene un 69% de sus ventas fuera de Grecia, y las ventas recurrentes representan un 65% del total. También es remarcable que, a finales de 2022, tenían 50M€ en contratos firmados, mientras que sus ventas totales fueron de 25M€.
Con respecto al balance, la compañía presenta una caja neta de 1.7x caja/EBITDA.
Como en la mayoría de compañías que hemos visto, los insiders tienen mucho control de la empresa. En este caso, el principal accionista tiene el 46% de las acciones.
Según las estimaciones de los analistas para los próximos 12 meses, la compañía cotiza a PER 24x y 11x EV/EBITDA.
Euroconsultants ($EUROC.AT) se dedica a la provisión de servicios IT con especial foco en la innovación y desarrollo sostenibles. Sus principales servicios son asesoría consultiva e implementación de estrategias; asesoría financiera; planificación de inversiones e implementación; y gestión de proyectos empresariales. Actualmente capitaliza unos 15M€ y la caja prácticamente coincide con la deuda.
En 2013, las ventas fueron 6.8M€, y el EBT de 0.64M€, mientras que en 2023 podrían ser de 5M€ y 1.4M€. Esto significaría que las ventas han decrecido un 3% anual, mientras que el EBT crecería al 8%.
Durante 1H2023, las ventas han crecido un 14%, y el EBITDA ha crecido un 250%, principalmente motivado por la reducción de gastos de administración (SG&A).
Los 3 principales accionistas de la compañía poseen alrededor del 30% de las acciones.
Debido al bajo crecimiento, en comparación con el resto de empresas, ésta cotiza a múltiplos bajos: PER 6x y EV/EBITDA 5x de los últimos 12 meses.
Dotsoft ($DOTSOFT.AT) ofrece servicios de desarrollo de aplicaciones web/móviles y software; servicios de consultoría; servicios gestionados y de diseño de oficinas de gestión de proyectos (PMO); y servicios de integración de TIC. Capitaliza unos 13M€ aproximadamente.
Esta compañía realizó su IPO en agosto de 2023, por lo que la información con la que contamos es limitada. Mirando su prospecto no he visto datos financieros anteriores a 2021. En 2022, sus ventas (3.8M€) crecieron un 4% frente a 2021, mientras que el EBT (1M€) creció un 19%. Nótese que son márgenes muy altos para la media del sector, lo cuales desconozco si serán sostenibles.
Con respecto a los últimos 6 meses, la compañía ha informado que las ventas (1.8M€) han crecido un 37% frente a 1H2022, mientras que el EBITDA (0.3M€) ha decrecido un 10% debido a los incrementos de costes de personal y el comienzo de nuevos proyectos que se implementarán a finales de 2023 y primera mitad de 2024.
La empresa está libre de deuda, con una posición de caja neta positiva prácticamente irrelevante.
A fecha de la IPO, el presidente y CEO de la compañía controlaba el 53% de las acciones.
Space Hellas ($SPACE.AT) es una compañía que capitaliza unos 41M€ pero tiene una deuda neta de 5x su EBITDA lo que deja la compañía en un EV de 130M€. Las principales actividades de Space Hellas se centran en el diseño y la implantación de redes de telecomunicaciones, sistemas informáticos, servicios gestionados e instalaciones de centros de datos, seguridad y soluciones de seguridad informática, OSS/BSS, así como soluciones de redes inalámbricas y por satélite.
En los últimos 10 años, las ventas han crecido al 14% anual, mientras que el EBT lo ha hecho al 28%
En la primera mitad del año, las ventas han ascendido a 62.3M€ (+18%), mientras que el EBT ha crecido un 7%.
La directiva actualmente cuenta con el 50% aproximadamente de las acciones.
De cara a la valoración de la empresa, ésta no cuenta con estimaciones de analistas, pero con respecto a los últimos 12 meses, cotiza a PER 10x y EV/EBITDA 8x.
Quest Holdings ($QUEST.AT) es una compañía de tipo holding que centra su actividad en la venta de productos para los sectores IT y climatización. También presta servicios IT, postales y tiene un pequeño segmento de generación de electricidad mediante fuentes renovables. El segmento de productos y servicios IT representa el 85% del total de las ventas y el 58% del EBITDA. Sin embargo, el segmento más lucrativo es la provisión de servicios postales, con unas ventas del 14% y EBITDA del 31% del total. La generación de electricidad es un 1% de las ventas, pero suma un 10% del EBITDA.
Desde el año 2013, las ventas han crecido un 15% CAGR, mientras que el EBT lo ha hecho al 26.5%
Durante 1H2023, las ventas han crecido un 14% hasta los 544M€, mientras que el EBT, después de ajustar los resultados de 1H2022 por la venta de una subsidiaria, ha subido un 3% hasta los 27M€. En este aspecto, la provisión de servicios IT ha crecido un 20% en ventas y un 6.4% en EBT. Nótese que los márgenes son más bajos que en otras compañías debido a que tienen un segmento de distribución de productos.
Actualmente, si tenemos en cuenta las estimaciones de los analistas que siguen la empresa, cotiza a PER 12x y EV/EBITDA de 8x de los próximos 12 meses. Estos analistas le dan un crecimiento del EPS del 10% anual hasta 2025.
Por parte de los insiders, estos controlan el 75% de las acciones de la compañía, mientras que tiene un 1% en autocartera.
Así, nos encontramos con una compañía que cotiza, según los analistas, a PER 12x y EV/EBITDA 7.5x de los próximos 12 meses.
Actualización del índice DESI
Dado que en la Parte 1 no se conocían los datos de 2023, considero conveniente actualizarlos:
Evolución del índice DESI para Grecia y Europa. Fuente: Informes DESI 2014-2023. Elaboración Propia.
Se puede ver que hay una clara mejoría, ya que actualmente se sitúa en el puesto 21 de 28 países, mientras que, en 2018, 2019 y 2020, era el 28 de 28 o 27 de 28.
Nótese que, a partir de 2023, y en consonancia con el Programa de Política para la Década Digital 2030, el DESI se integra ahora en el informe sobre el estado de la Década Digital, de ahí que se vea un salto de 2022 a 2023.
Conclusión
De los datos de las 10 compañías podemos sacar algunos puntos en común (aunque la mayoría de ellas no cumple alguno):
Las compañías de desarrollo de software cotiza por encima de las que proveen de servicios a sus clientes.
A largo plazo, en el análisis de los últimos 10 años, vemos que el crecimiento en ventas se sitúa en la horquilla del 10%-15%, aunque al poner el foco en los últimos 6 meses, el crecimiento de las ventas con respecto al año anterior está en el entorno del 20%-30%.
Por la parte de los márgenes, vemos que a largo plazo todas han visto crecer el EBT por encima de las ventas. A corto plazo algunas empresas mejoran los márgenes con respecto al año anterior, aunque hay otras que han decrecido en este aspecto, aunque, según ellas, se debe a que han tenido que hacer importantes inversiones de cara a los proyectos a los que tienen que hacer frente a corto o medio plazo.
El balance de las compañías es sólido, con caja neta ligeramente positiva.
Los directores de las compañías tienen alto skin-in-the-game, con la mayoría por encima del 50% de participación
Al conjugar estas 10 empresas con el índice DESI, la conclusión última es que el país ha recorrido una parte del camino en cuanto a la digitalización. Sin embargo, aún queda mucho trabajo por hacer y la tendencia se ha acelerado, lo cual se demuestra con los últimos resultados de las compañías. Sin duda, a pesar de que no es el mejor país en el que invertir, me parece un buen sector con grandes vientos de cola. Como siempre, habrá que monitorizar cada compañía y el país en su conjunto para determinar los riesgos de la inversión.
Gracias por la informcaion
Interesante tesis, es bueno saber de alternativas en países que no están en el radar.