Aeropuerto Internacional de Atenas - Una tesis a lo Peter Lynch

Tiempo estimado de lectura: 20 minutos

0. Introducción

Peter Lynch es conocido por ser uno de los gestores de fondos de inversión más exitosos en la historia de Wall Street. Fue gestor del Fidelity Magellan Fund desde 1977 hasta 1990, y durante su mandato, el fondo tuvo un rendimiento excepcional. Durante esos 13 años, logró un rendimiento anual promedio del 29.2%, superando al mercado en general (15,8% en el mismo periodo) y convirtiendo al Fidelity Magellan Fund en uno de los fondos más exitosos de su tiempo.

Su libro más famoso, "Batiendo a Wall Street" (título original: "One Up On Wall Street"), fue publicado en 1989. En el libro, Lynch comparte sus experiencias y estrategias de inversión, brindando consejos prácticos para nosotros los inversores individuales. Uno de sus enfoques clave es la idea de que los inversores pueden encontrar oportunidades de inversión lucrativas observando su entorno cotidiano y prestando atención a las compañías y productos que les rodean.

El capítulo 17 comienza con la frase “Cuando el Tío Sam o la Reina de Inglaterra hacen un mercadillo, intento siempre acudir.” La idea que quiere transmitir Lynch es que se pueden obtener muy buenos retornos al invertir en compañías públicas en el momento en el que el Estado decide privatizarlas. La principal razón detrás de ello es que los accionistas de los sectores privatizados son también votantes. Otra de las ventajas de esta situación residían en que los gobiernos, antes de privatizarlas, habían absorbido la mayor parte de su deuda y las habían provisto de un capital suficiente para llevarlas por el buen camino. Expone algunos ejemplos:

• British Airways – 103% de revalorización en un año desde su privatización;

• British Gas – 194%

• British Telecom – 200%),

• Teléfonos de México – 774% en los dos primeros años

• Telefónica de España – 100% en 5 años

• Compañías de Teléfonos de Chile -210% en dos años.

Con este pretexto, quiero exponer una idea que descubrí hace pocos días. Se trata de la IPO de la compañía Aeropuerto Internacional de Atenas S.A. (Athens International Airport S.A; AIA, en adelante) que gestiona el aeropuerto con nombre comercial “Athens International Airport Eleftherios Venizelos”, por el que se van a listar los 300 millones de acciones en el mercado principal del Athens Exchange (ATHEX, en adelante) y por el que el Hellenic Republic Asset Development Fund S.A. (HRADF, en adelante) va a vender su participación de 90 millones de acciones (30%). Puedes saber más sobre el HRADF aquí y aquí.

La colocación de los 90 millones de acciones se hará como sigue:

• El 15%, correspondiente a 13,5 millones, se han ofrecido en Grecia a inversores minoristas e institucionales, entre los que se incluyen accionistas que ya están en el capital de la compañía, como veremos más adelante.

• el 85%, correspondiente a 76,5 millones se han ofrecido fuera de Grecia a inversores institucionales.

El HRADF fijó la horquilla de precios para la IPO se fijó entre 7,0 y 8,2 €. Sin embargo, el día 7 de febrero de 2024, primer día en el que se intercambiaron acciones en la Bolsa de Atenas, el precio de salida fue de 9,37 €, indicando una alta demanda por parte de los inversores.

Si vas a buscar la compañía en TIKR, déjanos que te advirtamos de que la compañía no aparece en el buscador. Para acceder a su ficha puedes hacer click aquí o buscar Aena y desde la sección de Valoración —> Competidores, acceder a AIA. Adicionalmente, la información que TIKR.com en comparación con los estados financieros reportados por la compañía son ligeramente diferentes.

1. Descripción del aeropuerto

El AIA es el principal aeropuerto de Grecia por número de pasajeros y destinos internacionales:

Fuente: Prospecto

Las cifras mostradas corresponden al año 2022. Según los datos aportados por la compañía en diciembre, en el año 2023 se han alcanzado los 28,2 millones de pasajeros, un incremento del 24% con respecto a 2022 y del 10% con respecto a 2019, lo que establece un nuevo récord histórico:

Fuente: Informes de la compañía

Con 28,2 millones de pasajeros, supone el 39% del tráfico de pasajeros en todos los aeropuertos del país.

Actualmente, las pistas del aeropuerto tienen una capacidad de 50 millones de pasajeros, sin embargo, la única terminal construida tiene una capacidad de 26 millones, lo cual ya ha sido sobrepasado, por lo que se ha trazado un plan (llamado Master Plan, dividido, a su vez, en otros planes que veremos más adelante) para incrementar la capacidad de la terminal actual junto con una segunda a 50 millones.

Por otro lado, la capacidad total anual de carga se estima en 275.000 toneladas.

Es el único aeropuerto internacional en un área de 6 millones de personas y ofrece conexiones con el resto del país, incluidas las islas griegas. Está ubicado en la región del Ática, centro económico de Grecia, lo que además permite al aeropuerto obtener el máximo beneficio de la economía griega.

Actualmente ofrece 155 destinos en 55 países y es utilizado por 65 compañías aéreas, siendo el hub de Aegean Airlines Group (líder griego) y Sky Express (compañía de rápido crecimiento).

2. Modelo de negocio

Los servicios que ofrece el aeropuerto hay que clasificarlas entre actividades aéreas y actividades no-aéreas, ya que hay 2 sistemas regulatorios para la determinación de las tasas que el aeropuerto cobra:

• Single-Till: Todas las actividades, aéreas y no-aéreas, se toman en cuenta para determinar las tasas del aeropuerto según la regulación.

• Dual-Till: Sólo las actividades aéreas están sujetas a regulación, mientras que las no-aéreas se fijan según principios comerciales y de mercado.

El AIA funciona mediante un sistema Dual-Till, lo cual es ventajoso para la compañía, los ingresos generados por las actividades aéreas reguladas se utilizan para cubrir los costes y gastos relacionados con las mismas, y se conoce como Air Activities ROE Cap, mientras que en el resto de actividades tiene libertad para fijar las tarifas según considere oportuno.

De esta forma, las actividades cuya tarifa estaría regulada son: prestación de servicios de asistencia en tierra (llegada y salida de una aeronave) y servicios de tráfico aéreo (administración y supervisión en tierra, asistencia en pista, asistencia de combustible y aceite, mantenimiento de aeronaves, operaciones de vuelo y administración de tripulaciones, transporte de superficie y servicios de restauración). También están regulados los alquileres y tarifas cobrados a proveedores de servicios de asistencia por el uso de las instalaciones y la ocupación de espacios y oficinas.

Los ingresos por actividades no reguladas consisten principalmente en tasas por explotación comercial, concesiones y arrendamientos de terrenos y locales, como se puede ver en la imagen siguiente, y los ingresos procedentes de operaciones comerciales explotadas por el propio aeropuerto. También pueden recibir ingresos de actividades comerciales que dependen del tráfico aeroportuario para su existencia, aunque tengan lugar fuera del aeropuerto.

Actividades reguladas (en rojo) y no reguladas (en verde)

Adicionalmente, la compañía tiene una asociación con la compañía “Athens Airport Fuel Pipeline Company S.A.” de la que tiene un 34% en propiedad.

La compañía externaliza la mayoría de los servicios, como por ejemplo seguridad, bomberos, mantenimiento, limpieza, gestión de aparcamientos, paisajismo, transporte interno, gestión de residuos y sistemas informáticos, cuyas contrataciones se llevan a cabo por medio de licitaciones de 3 a 6 años de duración. Actualmente, tiene en torno a 1.000 proveedores de los cuales 220 actualmente están prestando sus servicios. Estos gastos representan el 44% de los gastos operativos. Gracias a estas externalizaciones, sus costes operativos por pasajero están por debajo de la media del sector.

3. Master Plan

Como hemos comentado con anterioridad, el Master Plan es el proyecto que permitirá que la terminal y una nueva tengan la misma capacidad que las pistas, es decir, 50 millones de pasajeros anuales. Está dividida en 3 fases:

• 33MAP Master Plan

• 40MAP Master Plan

• 50MAP Master Plan

Master Plan. Fuente: Prospecto

3.1. 33MAP Master Plan

La primera fase del Master Plan que planea incrementar la capacidad del aeropuerto a 50 millones anuales de pasajeros es el 33MAP Master Plan, el cual, como su nombre indica, pretende ampliar la capacidad a 33 millones anuales de pasajeros. Según la regulación, esta fase debería estar lista en abril de 2025, puesto que la capacidad actual de 26 millones anuales de pasajeros se sobrepasó en abril de 2023. Sin embargo, la compañía estima que puede llevar de 5 a 6 años (en lugar de 2) completar esta fase, por lo que está en negociaciones con el regulador para extender el periodo de implementación. Esta inversión se financiará con deuda adicional, la cual será asumida por el Estado Griego en caso de que no se haya devuelto una vez finalizada la concesión en junio de 2046.

La compañía espera comenzar con esta fase a finales de 2024 o principios de 2025, para terminar en 2028. Se estima una inversión de CapEx de 650 millones de euros, repartidos de la siguiente manera:

• 2024 y 2025: 162.5 M€

• 2026: 195 M€

• 2027: 162.5 M€

• 2028: 130 M€

3.2. 40MAP Master Plan

Este plan llevaría la capacidad de la terminal actual a 40 millones de pasajeros anuales, y se pondría en marcha una vez el aeropuerto supere uno de los dos siguientes casos:

1. 29,70 millones de pasajeros y sea probable superar los 31,35 millones en los dos siguientes años

2. 31,35 millones de pasajeros anuales.

Se estima un CapEx de 700 M€. Basado en las previsiones de crecimiento de tráfico, se estima que estaría completo para mediados de la década de 2030.

3.3. 50MAP Master Plan

El último de los planes igualaría la capacidad de la terminal actual, junto con una de nueva construcción, y las pistas, es decir, 50 millones de pasajeros anuales, y se pondría en marcha una vez el aeropuerto supere uno de los dos siguientes casos:

1. 36 millones de pasajeros y sea probable superar los 38 millones en los dos siguientes años

2. Se superen los 38 millones de pasajeros anuales.

No hay estimación del CapEx que requeriría, y se estima que estaría terminada para 2045.

4. Barreras de entrada

Actualmente, 3 compañías se reparten la gestión de todos los aeropuertos no privatizados de Grecia:

• AIA, compañía que estamos presentando, que opera el Aeropuerto de Atenas. Como veíamos arriba, su tráfico supera los 28 millones de pasajeros en 2023.

• Fraport Regional Airports Greece, subsidiaria de Fraport Group $FRA, que opera 14 aeropuertos regionales: Aktion, Chania, Corfu, Kavala, Kefalonia, Kos, Mitilini, Mykonos, Rhodes, Samos, Santorini, Skiathos, Thessaloniki y Zakynthos. Entre los 14 aeropuertos suman un total de 33,87 millones de pasajeros.

• Heraklion Crete International Airport, que opera el New International Airport of

  Heraklion Crete, que actualmente está bajo construcción. Se espera que entre en funcionamiento en 2027 y contará con una capacidad de 11 millones de pasajeros.

Por último, el resto de aeropuertos aún están gestionados por el gobierno griego a través de la Hellenic Civil Aviation Authority: Αlexandroupolis, Araxos, Astypalaia, Chios, Heraklion, Ikaria, Ioannina, Kalamata, Kalymnos, Karpathos, Kasos, Kastelorizo, Kastoria, Kozani, Kythira, Leros, Limnos, Milos, Naxos, Nea Achialos, Paros, Sitia, Skyros y Syros.

A continuación, se puede ver la distribución de estos aeropuertos clasificados según su volumen de tráfico:

• En azul, los aeropuertos con más de 1 millón de pasajeros anuales

• En morado, los de 0,5 a 1 millón de pasajeros anuales

• En naranja, de 100.000 a 500.000 pasajeros anuales

• En verde, los que cuentan con menos de 100.000 pasajeros anuales.

Distribución de los aeropuertos Griegos. Fuente: google.com

Se antoja difícil que, en caso de que se sigan privatizando los aeropuertos aún gestionados por el gobierno, lo cual, en mi opinión, ocurrirá tarde o temprano, no se otorguen estas concesiones a AIA o a Fraport Greece.

Otra barrera muy importante es el Master Plan para aumentar la capacidad de tráfico anual, lo que lo convierte en el único aeropuerto que abarca toda la demanda de tráfico de pasajeros por aire. Por ello, para un competidor o nuevo entrante no tiene sentido construir un segundo aeropuerto, a lo que habría que sumar el capital necesario para construir dicho segundo aeropuerto.

Adicionalmente, al ser el principal aeropuerto del país, es el hub de las 2 aerolíneas más importantes de Grecia, como son Aegean Airlines Group y Sky Express. Esto implica que haya una relación excelente entre las aerolíneas y el aeropuerto, lo que asegura una gran cantidad de ingresos recurrentes, ya que, además del tráfico (entre ambas aerolíneas suman el 57% del tráfico de pasajeros), estas aerolíneas tienen asignado un número determinado de aviones y tripulación en el aeropuerto y los aviones suelen salir de y regresar al aeropuerto.

5. Mercado

Según Fitch Solutions, en 2019, el total de llegadas de turistas a Grecia ascendió 31,3 millones, con una tasa de crecimiento anual de 2017 a 2019 del 7%.

Tras recuperarse de la pandemia del Covid-19, se espera que las llegadas de turistas a Grecia crezcan a una TCAC del 7%, en línea con el crecimiento histórico, hasta alcanzar aproximadamente los 40 millones en 2027.

Fuente: Fitch Solutions y Prospecto de AIA.

Con respecto al AIA, la IATA espera que el tráfico de pasajeros aumente al 2% anual, tal y como se muestra a continuación:

Fuente: IATA y Prospecto

Según las estimaciones de la IATA, en 2023, el tráfico del aeropuerto sería 27,4 millones de pasajeros. Sin embargo, según las cifras de la compañía, ha sido de 28,2 millones, cifra esperada para 2024.

6. Junta Directiva y Equipo Gestor

Tras la IPO, la Junta Directiva ha quedado como sigue:

Fuente: Prospecto

Por su lado, el Equipo Gestor es:

Fuente: Prospecto

A continuación, explicamos la experiencia de las personas más relevantes:

• Michail Kefalogiannis, Presidente de la Junta, ha participado en considerables proyectos del gobierno griego, como la privatización de Olympic Airways entre 2007 y 2009. Ya ha sido miembro del board de AIA en los periodos 2008 y 2009 y, posteriormente, entre 2012 y 2014. También ha sido Chairman del board de Greek Tourism y Hotel Enterprises of Crete S.A. (un operador de resort de hoteles). Se puede decir que conoce bien tanto el aeropuerto como la industria del turismo.

• Gerhard Schroeder, Vicepresidente de la Junta, ha sido miembro de las juntas directivas y del equipo gestor de varios aeropuertos:

  • Miembro de la Junta del Aeropuerto de Sydney.

  • De 2007 a 2011, CEO suplente y CFO del Aeropuerto de Budapest.

  • Actualmente, es CEO de AviAlliance GmbH (AviAlliance, en adelante), de suma importancia, como veremos a continuación, Presidente de la Junta del Aeropuerto de Budapest, Vicepresidente de la Junta de Supervisión del Aeropuerto de Hamburgo y miembro de la Junta de Supervisión del Aeropuerto de Düsseldorf

• Ioannis Paraschis, entró en el AIA como CEO suplente en 2001 (el aeropuerto comenzó sus actividades en 1996), puesto que mantuvo hasta 2007, año en el que pasó a ser CEO. Forma parte de juntas y consejos de empresas, instituciones académicas y asociaciones en Grecia y en el extranjero relacionadas con la aviación y el turismo.

6.1. Alineación con el accionista

A continuación, mostramos el accionariado de la compañía antes y después de la IPO:

Fuente: Prospecto

Como se puede ver en la imagen anterior, es el Escenario 2. La diferencia con el Escenario 1 es que en el 2, el HRADF se queda con 5 millones de acciones, las cuales serían vendidas sí y solo sí la IPO contaba con exceso de demanda, tal y como ha ocurrido, por lo que este accionariado es el definitivo:

• Tal y como hemos mencionado en la descripción de las personas más importantes dentro de la compañía, Gerhard Schroeder es central en la tesis, ya que AviAlliance controla ligeramente por encima del 50% del total de las acciones (un 10% más que antes de la IPO). AviAlliance es uno de los principales inversores y gestores privados de aeropuertos industriales del mundo. Además del AIA, la empresa tiene participaciones en los aeropuertos de Budapest, Düsseldorf, Hamburgo y San Juan (Puerto Rico). En 2023, estos aeropuertos gestionaron 87,7 millones de pasajeros.

• El Estado Griego, a través del Hellenic Corporation of Assets & Participations S.A, con un 25% del total de la compañía.

• Familia Copelouzos, una de las familias más ricas de Grecia, propietaria de la empresa de inversiones en infraestructuras Copelouzos Group, con un 6% aproximado de las acciones. Esta familia entró en el accionariado en 2006, tras adquirir el 5% que hasta ese momento poseía la compañía industrial ABB. Han aumentado su participación un 1% durante la IPO.

Nótese que los 13 directores de la Junta han sido elegidos por estos 3 actores anteriores, cada uno de ellos eligiendo una cantidad diferente de directores en función del número de acciones que poseen.

Por último, es importante mencionar que los accionistas que ya lo eran antes de la IPO tienen un periodo de lock-up de entre 180 días, para las acciones adquiridas antes de la IPO y 3 años para las adquiridas en la IPO, para con las acciones que han adquirido.

7. Estados financieros

A continuación, se muestran los estados financieros desde 2017. Los informes anuales no están ni en su página web de relación con inversores ni en la Bolsa de Atenas. Si alguien los necesita, puedo compartirlos.

7.1. Estado de pérdidas y ganancias

Tal y como se podía imaginar, durante el año 2020, la compañía sufrió pérdidas. Sin embargo, es imposible no decir que estamos ante un negocio excepcional a tenor de los márgenes.

Fuente: Informes anuales y Prospecto. Elaboración propia

En los resultados anteriores hemos ajustado tanto los ingresos como el EBIT en los años 2021 y 2023:
(*) Durante 2021, la compañía recibió una compensación de 110 M€ por parte del Estado Griego para mitigar los efectos de la pandemia de Covid-19.
(**) Durante 2023, la compañía recibió una compensación de 20 M€ por parte del Estado Griego para mitigar los efectos de la pandemia de Covid-19.

Por otro lado, hay que mencionar que AIA contaba con 30 millones de acciones hasta la IPO, por lo que se ha ajustado para poder comparar correctamente el beneficio por acción de los diferentes periodos.

7.1.1 Ventas aeroportuarias vs comerciales

Como hemos comentado, AIA opera en un modelo Dual-Till, por lo que no pueden usar los ingresos de un segmento en financiar las operaciones del otro.

Así, tenemos la siguiente distribución de ingresos:

Fuente: Informes anuales y Prospecto. Elaboración propia

A modo de comparación, en AIA los ingresos provinientes de actividades aéreas representan un 77%, mientras que en Aena (que las categoriza como actividades no-comerciales) se situan en el 72%. En este aspecto, Aena sería mejor modelo de negocio pues las actividades no-comerciales no están reguladas y puede aplicar las tarifas que considere.

7.2. Estado de cash flow

Fuente: Informes anuales y Prospecto. Elaboración propia

En este aspecto, la partida que más hay que vigilar es la de Capex, puesto que representa en torno al 10% de los ingresos de la compañía. Como era de esperar, al tratarse de un aeropuerto, la compañía no puede ser Asset-light.

Adicionalmente, recordamos los compromisos de aproximadamente 650 M€ de Capex que tiene la compañía hasta 2028.

• 2024 y 2025: 162.5 M€

• 2026: 195 M€

• 2027: 162.5 M€

• 2028: 130 M€

7.3. Balance

Por último, teniendo en cuenta la criticidad del activo para el país y la visibilidad de los ingresos, en el balance vemos que la posición financiera de la compañía es solida:

Fuente: Informes anuales y Prospecto. Elaboración propia

El gran incremento de la deuda en 2019 se debe al pago al que tuvieron que hacer frente para extender durante 20 años adicionales, de 2026 a 2046, la concesión de la licencia para operar el aeropuerto. Sin embargo, se observa como, a pesar de pagar casi todo el beneficio neto como dividendo, la compañía ha generado gran cantidad de caja, lo que ha reducido el ratio de deuda neta/EBITDA de 2.4x en 2019 a, previsiblemente, 1.0x en 2023.

Por último, como curiosidad, al mirar el balance también se observa que los activos intangibles ascienden a 1.000 M€. De nuevo, esto es causado por la concesión de la licencia para operar el aeropuerto.

Con respecto a la deuda, a continuación mostramos el plazo de la misma:

Fuente: Prospecto

Se puede ver que, a corto plazo, deben hacer frente a 80 M€. Podemos asumir que no va a haber ningún problema al respecto puesto que cuentan con 580 M€ en caja.

Poniendo el foco en el de mayor monto, el General Purposes Debt Bond Loan, se devuelve semestralmente hasta 2037 y el tipo de interés lo fija el Euribor a 6 meses más un margen (del 2.1% el 30/09/2023) que se ha reducido a 1.9% pues los bonos Estado Griego alcanzaron en octubre de 2023 (por primera vez en más de 10 años) la calificación de Grado de Inversión. Sin embargo, la compañía ha realizado coberturas de tipos de interés del 100% hasta abril de 2026 y del 60% hasta abril de 2033 del monto durante un plazo de al menos tres (3) años.

Esto implica que la variación de tipos de interés apenas afecte a la compañía, tal y como vemos a continuación:

Fuente: Prospecto

8. Retribución al accionista

La compañía explica que como mínimo va a repartir el 35% del beneficio neto en forma de dividendos, aunque podrían aprobar reducir dicho porcentaje, no repartir nada u otorgar nuevas acciones en lugar de repartir dividendo. El escenario normal es que repartan ese 35% como mínimo. A continuación, vemos los últimos dividendos repartidos, teniendo en cuenta que el año indicado se refiere al año en el que se tuvo en cuenta el resultado para dicho reparto:

Fuente: Informes anuales y Prospecto. Elaboración propia

En la gráfica anterior hay declarados dividendos por un total de 991,5 M€, frente a un total de 1021 M€ de beneficio neto en el mismo periodo.

Nótese que la retención de dividendo en origen de Grecia es del 5%. No se espera que cambie esta política en el corto plazo, pero no es descartable.

9. Comparables

A continuación, se muestra una tabla comparativa entre el AIA y otros aeropuertos europeos:

Comparación de AIA con otros aeropuertos europeos. Datos extraídos de TIKR.com el 20/02/2024

Llama la atención lo favorecida que sale el AIA en comparación con el resto, pues en la inmensa mayoría de las métricas es superior: crecimiento de ingresos, crecimiento de beneficio operativo y de beneficio por acción, márgenes, deuda (inferior), ROE, valoración (inferior), y ratios de CapEx y FCF sobre ventas.

10. Valoración a futuro

En cuanto a la valoración a futuro, parto de:

• Crecimiento en ingresos del 7%, en línea con las previsiones de turistas a Grecia, y no tengo en cuenta las posibles subidas de tarifas de las actividades aéreas ni el incremento de los precios de las actividades no-aéreas.

• Edit 27/02/2024 (agradezco tanto a

  Gilbert Reig
  como @Jesús Argáiz el haberme puesto al tanto de este importantísimo detalle que había pasado por alto): Margen EBIT del 50%, en línea con los años anteriores al Covid-19 e inferior al 55% que estimo para 2023. Desde el 1 de noviembre 2024, el ADF¹ pasa a ser 3€, desde los 12€ actuales. Si anualizamos las cifras que indica la compañía para los 9M2023, implicaría una reducción en ingresos de 75M€. La compañía tendrá ciertos gastos para mantener el cobro de dicha tasa, pero son fijos independientemente del monto de la tasa. Esto implica que el beneficio operativo se vería reducido en la misma cantidad. Sin embargo, dado que este ADF está incluido en el resto de los ingresos regulados, se podría ajustar en el futuro si dichos ingresos regulados no llegan a cubrir los costes, por lo que, aún con esta reducción en el ADF, la compañía no tendría problemas financieros. Ajusto por tanto el modelo a futuro, teniendo en cuenta que el impacto de la reducción del ADF se notaría por completo desde 2025:

Con respecto al dividendo, esperamos que en los años por venir no repartan tanto en relación al beneficio neto debido al CapEx al que tienen que hacer frente, pues estimamos que entre 2024 y 2028 hagan 1270 M€ de beneficio neto y tienen que hacer frente a 650 M€ en la ampliación del aeropuerto. En mi caso, asumo que podrían repartir el resto del beneficio neto, lo que dejaría un monto del 50%.

A razón de este modelo, y teniendo en cuenta una valoración en línea con la de Aena (PER 16x y EV/EBITDA), que considero adecuada porque el AIA presenta mejores estados financieros pero es mucho más pequeña, obtendríamos el siguiente valor fundamental:

Edit 27/02/2024: Como se puede ver en la imagen anterior, el valor fundamental para el AIA es del entorno de los 13€/acción, mientras que actualmente cotiza en el entorno de los 8,68€, lo que dejaría una posible revalorización del 51% desde la cotización actual. Debido a la reducción del ADF, el valor fundamental de la compañía se reduce considerablemente, y pasaría a ser de unos 11€ para 2025. Aún así, todavía habría un margen de seguridad del 21% frente a su cotización actual de 8,68€.

11. Riesgos

• Falta de diversificación: la compañía actualmente gestiona un único aeropuerto. Cualquier incidencia severa en él ocasionaría que la compañía dejara de percibir una cantidad muy importante de sus ingresos.

• Competencia: los principales aeropuertos compiten entre sí, ya que ofrecen a los pasajeros diferentes alternativas en sus rutas. Posibles ampliaciones en la capacidad de éstos así como construcción de nuevos aeropuertos pueden afectar al desempaño del AIA. Sin embargo, basándose en un estudio de OAG, en la que se analizan los datos de vuelos del periodo comprendido entre septiembre de 2022 y agosto de 2023, el AIA ha sido clasificado como 9º entre los 10 principales hubs internacionales de Europa, desde el puesto 56º en 2019, como resultado del aumento significativo de sus opciones de conectividad:

Fuente: OAG y Prospecto.

• Hub de aerolíneas: como hemos comentado, Aegean Airlines Group y Sky Express tienen su hub en el aeropuerto de Atenas. Se antoja complicado que las aerolíneas más importantes de Grecia no estén en el aeropuerto con más tráfico del país, pero es un riesgo a tener en cuenta.

• Dividendo: Edit 27/02/2024: el hecho de que la compañía tenga que hacer frente a altos gastos para la ampliación del aeropuerto podría mermar la cantidad a repartir. Debido a los gastos para la ampliación del aeropuerto como a la reducción del ADF, creo que van a eliminar el dividendo casi con total seguridad. Adicionalmente, el impuesto en origen de Grecia actualmente es del 5%, un porcentaje bastante bajo en comparación con el resto de países europeos. No se espera que cambie en el corto plazo, pero de hacerlo, la rentabilidad real de dicho dividendo bajaría notablemente. Ambos motivos podrían conllevar una salida importante de inversores enfocados en dividendos.

13. Conclusión

Estamos ante una idea de inversión al más puro estilo “value” en la que podemos comprar algo por bastante menos de lo que vale por sus fundamentales. Sin embargo, nadie puede asegurar que esa diferencia algún día se cierre. Edit 27/02/2024: Mientras tanto, podemos esperar sentados sobre una rentabilidad aproximada del 5% por dividendo.

Por otro lado, no espero grandes crecimientos ni fuertes emociones. Si se cierra la diferencia con la valoración, será el momento de desmontar la posición.

La compañía cuenta, sin embargo, con bastante opcionalidad positiva, pues aún quedan 24 aeropuertos con gestión 100% pública. AIA cuenta con la “call” de que le otorguen alguno de esos aeropuertos. Sin embargo, considero que es más probable que sean concedido a Fraport Greece por su mayor experiencia gestionando aeropuertos regionales.

Por último, la alineación con el accionista es total, pues los 13 directores de la Junta han sido elegidos por los principales accionistas, quienes en su conjunto suman un 81% de las acciones.

Edit 27/02/2024: antes de conocer la reducción del ADF, había construido un cuarto de la posición que quería tener. Ahora, conociendo esto, considero que no es tan grande la oportunidad, por lo que mantendré las adquiridas y no ampliaré salvo que haya otras noticias al respecto.

1. “ADF", Airport Development Fund o Fondo de Desarrollo Aeroportuario, tasa impuesta por el Estado griego a los pasajeros que salen de los aeropuertos griegos.